Piše: Bojan Pravica, ustanovitelj podjetja Elementum
V prejšnjih člankih smo analizirali, zakaj se zlato vrača v trezorje centralnih bank in zakaj ta proces vodijo predvsem države zunaj zahodnega monetarnega jedra. Logično nadaljevanje te zgodbe je vprašanje, ki se mu ni mogoče izogniti: kaj se ob tem dogaja z dolarjem?
Dolar ostaja osrednja valuta svetovnega finančnega sistema. Večina mednarodne trgovine je še vedno denominirana v dolarjih, večina finančnih instrumentov je vezana nanj, prav tako večina krizne likvidnosti. Toda hkrati obstaja manj viden, a dolgoročno ključen kazalnik, ki kaže na spremembo: delež dolarja v svetovnih deviznih rezervah se postopoma zmanjšuje in je danes najnižji v približno treh desetletjih.
To ni dramatičen zlom. Je pa zelo jasen signal.
Kaj je COFER in zakaj so ti podatki pomembni
COFER (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves) je podatkovna baza Mednarodnega denarnega sklada, ki agregira poročila centralnih bank o valutni sestavi njihovih deviznih rezerv. Gre za enega redkih globalnih virov, ki omogoča vpogled v to, kako države dejansko razmišljajo o dolgoročni varnosti svojih rezerv.
Pomembno je poudariti: COFER ne meri trgovanja, ne meri poravnav in ne meri kratkoročnih tokov kapitala. Meri nekaj bistveno bolj temeljnega – kako centralne banke hranijo nacionalno bogastvo.
Podatki COFER temeljijo na prostovoljnem poročanju. Ne poročajo vse države, ne poročajo vse v celoti in ne poročajo vedno enako podrobno. Kljub temu baza pokriva velik del svetovnih rezerv in omogoča zanesljivo analizo trendov.
Pomembno pa je razumeti omejitve:
- zlato ni vključeno kot valuta,
- del rezerv ostaja nerazkrit,
- nekateri premiki se pokažejo z zamikom.
COFER torej ni fotografski posnetek, temveč rentgenska slika. Ne pokaže vsega, pokaže pa dovolj, da razumemo smer.
Od začetka novega tisočletja delež dolarja počasi, a vztrajno pada. Ta padec ni bil enakomeren in ni bil vedno očiten, vendar je trend jasen.
Pomembno je razumeti, da ta proces ni povezan z eno samo krizo ali eno samo politično odločitvijo. Gre za kumulativni učinek več dejavnikov:
- rasti javnega dolga,
- ponavljajočih se finančnih kriz,
- širjenja monetarnih eksperimentov,
- ter geopolitičnih napetosti.
Vsak posamezen dogodek sam po sebi ni odločilen. Skupaj pa spreminjajo zaznavo tveganja.
Od začetka novega tisočletja delež dolarja počasi, a vztrajno pada. Ta padec ni bil enakomeren in ni bil vedno očiten, vendar je trend jasen.
Pomembno je razumeti, da ta proces ni povezan z eno samo krizo ali eno samo politično odločitvijo. Gre za kumulativni učinek več dejavnikov:
- rasti javnega dolga,
- ponavljajočih se finančnih kriz,
- širjenja monetarnih eksperimentov,
- ter geopolitičnih napetosti.
Vsak posamezen dogodek sam po sebi ni odločilen. Skupaj pa spreminjajo zaznavo tveganja.
Izraz »30-letno dno« pogosto zveni dramatično, vendar ga je treba pravilno interpretirati. Ne pomeni, da dolar izgublja svojo funkcijo. Pomeni, da centralne banke danes manjši delež svojih rezerv hranijo v dolarjih kot kadarkoli po sredini devetdesetih let.
To je razlika med absolutno prevlado in relativno prevlado. Dolar ostaja največji, vendar ni več tako dominanten kot nekoč.
Padec deleža dolarja ni globalno simetričen. Najbolj izrazit je v državah v razvoju in v državah zunaj zahodnega političnega kroga. Zahodne centralne banke, zlasti tiste z globokimi finančnimi povezavami z ZDA, strukture rezerv spreminjajo bistveno počasneje.
To potrjuje ključno tezo serije: spremembe ne vodijo države, ki sistem obvladujejo, temveč tiste, ki so mu izpostavljene.
Transakcijska proti rezervni vlogi dolarja
Ena najpogostejših napak v razpravah o dolarju je mešanje dveh različnih funkcij:
- transakcijske vloge (uporaba v trgovini, financah, poravnavah),
- rezervne vloge (hranjenje vrednosti skozi čas).
Dolar je v prvi vlogi še vedno skoraj nenadomestljiv. V drugi pa se sooča s postopno konkurenco. Ta razlika je ključna za razumevanje, zakaj dolar ni »v nevarnosti«, hkrati pa ni več nedotakljiv.
Kam se selijo rezerve
COFER podatki kažejo, da se rezerve ne selijo v eno samo alternativo. Ne obstaja nova »zamenjava za dolar«. Namesto tega vidimo:
- postopno rast evra (z omejitvami),
- rast manjših regionalnih valut,
- in zunaj COFER sistema – rast zlata.
Gre za dekoncentracijo, ne za zamenjavo.
Zakaj Zahod ne spreminja hitro strukture rezerv
Zahodne centralne banke imajo drugačen profil tveganja. Njihove valute so del sistema, ki ga same oblikujejo. Zato nimajo enake potrebe po zaščiti pred lastno jurisdikcijo.
To ne pomeni, da tveganja ne obstajajo, pomeni pa, da se zaznavajo drugače.
Sankcije kot katalizator, ne vzrok
Finančne sankcije so pogosto predstavljene kot glavni razlog za spremembe v rezervni politiki. V resnici so katalizator, ne temeljni vzrok.
Sankcije so zgolj naredile nekaj vidnega: pokazale so, da rezervna sredstva niso politično nevtralna. Ta spoznanja ni več mogoče »odvideti«.
Zakaj ne gre za razpad sistema
Pogosto slišimo izraz »de-dolarizacija«, vendar je ta v večini primerov zavajajoč. Sistem se ne razpada, temveč se prilagaja.
Namesto enega centra nastaja več sidrišč. To povečuje kompleksnost, a hkrati zmanjšuje sistemsko ranljivost.
Kaj COFER podatki ne povedo
- kako hitro bi se sistem odzval v krizi,
- kakšna je dejanska likvidnost alternativ,
- ali kako bi se trgi obnašali v ekstremnih scenarijih.
Zato je pomembno, da te podatke beremo kot del širšega mozaika, ne kot samostojen odgovor.
Ekonomist Barry Eichengreen, avtor knjige Exorbitant Privilege, je dolgoročno dinamiko rezervnih valut povzel takole:
“Rezervne valute redko propadejo nenadoma. Običajno počasi izgubljajo delež – in šele z distance postane jasno, kako velik je bil premik.”
Zaključek
Podatki IMF COFER ne napovedujejo zloma dolarja. Napovedujejo konec njegove samoumevnosti. Svet se ne odmika od dolarja zato, ker bi ga zavračal, temveč zato, ker želi zmanjšati koncentracijo tveganja.
V tem smislu je padec deleža dolarja v rezervah manj zgodba o šibkosti in bolj zgodba o prilagoditvi. Sistem, ki se ne prilagaja, se zlomi. Sistem, ki se prilagaja, preživi – v spremenjeni obliki.
V naslednjem članku bomo pogledali, zakaj so finančne sankcije postale ključen sprožilec sprememb v rezervni politiki in zakaj je zlato v tem okolju postalo edino resnično »nezamrznljivo« sredstvo.