Bojan Pravica - Bojan Pravica: konec tihega konsenza: zakaj centralne banke zapuščajo ameriške obveznice

18 septembra, 202523 decembra, 2025InvestiranjeBojan Pravica

Piše: Bojan Pravica, ustanovitelj podjetja Elementum

Bojan Pravica: konec tihega konsenza: zakaj centralne banke zapuščajo ameriške obveznice
Kako se po sedmih desetletjih spreminja temeljna logika globalnega monetarnega sistema

V večini zgodovine finančnih trgov so se največje spremembe zgodile tiho. Ne z razglasitvami, temveč z drobnimi premiki v bilancah, z odločitvami, ki so bile na videz tehnične, a so imele daljnosežne posledice. Ena takšnih sprememb se dogaja prav zdaj.

Sedemdeset let je veljalo skoraj samoumevno pravilo: ameriški dolar je sidro svetovnega finančnega sistema, ameriške državne obveznice pa njegovo najbolj varno zatočišče. Centralne banke so jih kopičile brez večjih vprašanj, saj so predstavljale likvidnost, stabilnost in – kar je bilo ključno – politično nevtralnost.

Danes se ta predpostavka lomi. Ne eksplozivno, temveč postopoma. Vse več centralnih bank zmanjšuje izpostavljenost ameriškemu dolgu in hkrati povečuje zlate rezerve. Ta proces ni naključen, ni kratkoročen in ni ideološki. Gre za racionalen odziv na svet, ki se je v zadnjih petnajstih letih bistveno spremenil.

Dolar kot temelj povojnega reda

Po drugi svetovni vojni je bil svet finančno in gospodarsko razrušen. Združene države Amerike so iz konflikta izšle kot daleč najmočnejše gospodarstvo, z največjo industrijsko bazo in daleč največjimi zalogami zlata. Dogovor v Bretton Woodsu leta 1944 je formaliziral to realnost: dolar je postal osrednja rezervna valuta, vezana na zlato, druge valute pa so bile vezane na dolar.

Tudi po razpadu zlatega standarda leta 1971 je dolar ohranil prevladujoč položaj. Razlog ni bil več formalna zamenljivost za zlato, temveč zaupanje v ameriško državo, njene institucije, pravni sistem in finančne trge. Ameriške državne obveznice so postale hrbtenica globalnih rezerv.

Za centralne banke so bile idealne: globok trg, visoka likvidnost, minimalno kreditno tveganje in zmožnost hitre prodaje v kriznih časih. Dolar ni bil le valuta – postal je infrastruktura.

Zakaj so centralne banke desetletja sledile istemu vzorcu

Dolga desetletja ta sistem ni imel resne alternative. Evro je bil premlad, japonski jen omejen, zlato pa je veljalo za neproduktivno sredstvo brez donosa. Centralne banke niso iskale donosnosti, temveč stabilnost in predvidljivost – in dolar jim je to zagotavljal.

Poleg tega je dolar opravljal več funkcij hkrati:

V takem okolju ni bilo razloga za dvom. A sistemi se ne sesujejo zato, ker bi nehali delovati – temveč zato, ker se spremenijo pogoji, v katerih delujejo.

Prelom po letu 2008: ko se tveganje začne kopičiti

Globalna finančna kriza leta 2008 je bila prvi resen signal, da nekaj v sistemu ni več uravnoteženo. Reševanje bank, masovno tiskanje denarja in eksplozija javnega dolga so bili nujni ukrepi, a so imeli dolgoročne posledice

Ameriški državni dolg je začel rasti z eksponentno hitrostjo. Obrestne mere so se znižale na zgodovinske minimale, nato pa ostale nizke več kot desetletje. Centralne banke so se znašle v svetu, kjer “brez-tvegano” sredstvo ni več ponujalo realnega donosa, temveč zgolj ohranjanje nominalne vrednosti.

»Kljub temu se osnovna logika še ni spremenila. Dolar je ostal edina resna možnost. Pravi prelom je prišel kasneje.

Leto 2022: ko rezervno sredstvo postane politično orodje

Zamrznitev ruskih deviznih rezerv leta 2022 je bila dogodek brez precedensa. Prvič v moderni zgodovini so bila sredstva velike države, denominirana v tujih valutah, sistematično blokirana na podlagi geopolitične odločitve.

Ne glede na oceno samega konflikta je bilo sporočilo jasno: rezervna sredstva niso več zgolj finančna, temveč tudi politična. Ameriške in zahodne obveznice niso več nevtralne v vseh okoliščinah.

Za številne centralne banke – zlasti zunaj zahodnega političnega kroga – je to pomenilo temeljno spremembo ocene tveganja. Vprašanje ni bilo več ali obstaja tveganje, temveč kdaj se lahko uresniči.

»Najboljši čas je bil včeraj, a pravi čas pa je danes.«

Bojan Pravica Elementum

Razlika med likvidnostjo in suverenostjo

V tem kontekstu je ključno razumeti razliko med dvema funkcijama rezerv:

Zlato ima eno lastnost, ki je nobena fiat valuta nima: ne predstavlja obveznosti druge države. Ni dolg, ni obljuba in ni odvisno od politične volje izdajatelja. Obstaja fizično in dokončno.

Zato zlato za centralne banke ne pomeni zamenjave dolarja, temveč dopolnitev sistema. Gre za zavarovanje pred ekstremnimi scenariji, ne za vsakodnevno uporabo.

Zakaj se ta premik dogaja tiho

Centralne banke redko delujejo impulzivno. Njihova moč je v potrpežljivosti. Ko spreminjajo strategijo, to počnejo postopoma, brez dramatičnih izjav, saj je stabilnost sama po sebi del njihovega mandata.

Prav zato je trenutni premik toliko bolj pomemben. Ne gre za enkratno reakcijo, temveč za večletni trend, ki se kaže v:

Ta proces se dogaja predvsem v državah, ki niso del zahodnega monetarnega jedra. Ne zato, ker bi bile proti dolarju, temveč zato, ker želijo zmanjšati enostransko odvisnost.

Ali to pomeni konec dolarja?

Ne. In to je ključno razumeti.

Dolar ne izginja. Še vedno je nepogrešljiv za globalno trgovino, finančne tokove in krizno likvidnost. Toda njegova vloga se spreminja: iz edinega sidra v eno od več komponent sistema.

To je bistvena razlika.

V svetu, kjer se geopolitična razmerja zaostrujejo, dolg narašča, zaupanje v institucije pa ni več samoumevno, centralne banke ne iščejo ideologije. Iščejo odpornost.

Pogled strokovnjakov

Ekonomist in dolgoletni svetovalec mednarodnih institucij Alan Greenspan, nekdanji predsednik ameriške centralne banke, je že pred leti opozoril:

“Zlato je valuta v skrajnem pomenu besede. Ko vse ostalo odpove, ostane zlato.”

Ta izjava danes zveni manj kot teorija in bolj kot opis realnosti, v kateri se centralne banke ponovno zavedajo osnovnega namena rezerv: ne maksimiranja donosa, temveč preživetja sistema.

Zaključek

Globalni monetarni sistem se ne ruši, temveč prilagaja. Tihi konsenz, da so ameriške obveznice univerzalno in brezpogojno varne, ni več samoumeven. To ne pomeni kaosa, temveč prehod v bolj razpršen, bolj kompleksen in manj centraliziran red.

Zlato se v tem procesu ne vrača kot simbol preteklosti, temveč kot orodje prihodnosti – kot nevtralna osnova v svetu, kjer finančna sredstva nosijo tudi politično tveganje.

V naslednjem članku bomo pogledali številke: koliko zlata centralne banke dejansko kupujejo danes in zakaj gre za največje kopičenje po razpadu sistema Bretton Woods.